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　　针对美国科技股的调整，市场有一种观点，认为美国马上要进入衰退甚至滞胀交易，美股大跌，资金立马进入中国。这显然是美好的愿望，却显得有些过分感性。我们年初对美国的判断是其进入常态化，拜登时期负债过度扩张需要调整，但尚缺乏强烈看空美国经济的证据。针对很多人将美科技对标2000年互联网泡沫的判断，我们又重新回顾了当时的宏观与微观情况，做了详细的复盘。基本的结论是：当前科技股整体估值低于2000年峰值，但存在结构性泡沫，且市场集中度与盈利分化程度更高。若美联储重启加息或技术创新低于预期，可能引发类似 2000年的估值回调，但系统性风险因企业现金流储备增强而相对可控。目前看这些条件并不完全具备，因此，我们还是认为美股进行的是调整，不是。

　　从最新公布的宏观数据来看，2025年1-2月中国经济呈现“内需驱动、新质发力、外需承压”的特征。从内需方面看，1-2月社会消费品零售总额增长4.0%，以旧换新政策带动通讯器材、家具等升级类商品销售增速超10%，叠加春节文旅消费回暖，服务零售额增长4.9%。1-2月全国固定资产投资增速回升至 4.1%，基建投资有所加速（5.6%），制造业高增（9%），但房地产开发投资仍然是接近10%的下降。外需受美国加征关税影响，出口增速放缓至3.4%，但政策对冲下新动能出口占比提升。从结构看，1-2月规模以上工业增加值增长5.9%，装备制造增长10.6%，高技术制造增长9.1%，新能源汽车、工业机器人等新质生产力产品产量提升较快。从增长因子看，整体经济在政策协同发力下延续回升，新质生产力与内需升级成为核心驱动力。从通胀因子看，无论是CPI还是PPI都显示内需仍然不足，物价一直低迷。

　　从投资者最关心的信用扩张来看，前两月企业存款增长1.2 万亿元，因信贷需求偏弱导致资金沉淀。从个人行为看，我们一直关注居民储蓄是否向股市迁移，数据显示迁移初显但未形成趋势。1-2月A 股开户增加284万户，同比增长120%。表明居民通过非银渠道将储蓄转移至股市的意愿增强，股市的财富效应驱动了市场情绪的高涨。年初以来住户存款新增 6.13万亿元，非银机构存款增加1.72万亿元，叠加银行减持利率债、增持信用债与同业存单，或反映部分资金通过非银渠道间接入市，但居民储蓄率仍处高位，尚未形成大规模迁移趋势。整体来看，在流动性分层背景下，资金呈现“银行表内→非银机构→权益市场”的渐进传导特征，但居民储蓄搬家尚未形成主流趋势，更多受政策引导与机构资产配置调整的驱动。